雅虎把自己打扮得像一家高成長(zhǎng)公司，但可能很快就會(huì)被打回原形。

　　雅虎很大一部分估值體現(xiàn)在其所持有的24%的阿里巴巴股權(quán)上，看好阿里巴巴上市前景的投資者已經(jīng)開始投資雅虎股票?；谘呕?014年預(yù)期EBITDA(息稅折舊及攤銷前利潤(rùn))計(jì)算，其市盈率為25.5倍，約為谷歌市盈率的兩倍。

　　但一旦阿里巴巴于明年完成IPO(首次公開招股)，投資者一定會(huì)思考這樣一個(gè)問題：在失去了阿里巴巴這件華麗的外衣之后，雅虎股票還值得擁有嗎？

　　顯示廣告遭遇挑戰(zhàn)

　　互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站曾是商家接觸龐大用戶群的最有效途徑，但調(diào)研公司Pivotal Research數(shù)據(jù)顯示，門戶網(wǎng)站的這種效應(yīng)正在衰退。與此同時(shí)，程序化的廣告購買正在興起，這給雅虎的展示廣告業(yè)務(wù)帶來了永久性挑戰(zhàn)。

　　互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)comScore的數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)，雅虎搜索市場(chǎng)份額繼續(xù)下滑，今年11月的份額降至11.2%，而上年同期為12.1%。

　　自去年7月出任雅虎CEO以來，瑪麗莎·梅耶爾(Marissa Mayer)采取了多種措施以提高網(wǎng)站流量，推動(dòng)廣告業(yè)務(wù)發(fā)展。例如，雅虎收購了多家創(chuàng)業(yè)公司，其中包括博客網(wǎng)絡(luò)Tumblr。此外，梅耶爾還通過招攬優(yōu)秀傳媒人才來提升雅虎新聞(Yahoo News)等核心資產(chǎn)，知名電視節(jié)目主持人凱蒂·庫里克(Katie Couric)就是其中一員。

　　梅耶爾的這些努力似乎初見成效。今年9月，雅虎全球流量(包括桌面和移動(dòng)流量)已恢復(fù)到2011年以來的最高水平，從而扭轉(zhuǎn)了2年來的下滑趨勢(shì)。今年8月、9月和10月間，雅虎網(wǎng)站桌面用戶流量均超越谷歌，在comScore的50大網(wǎng)站資產(chǎn)名單中排名首位。移動(dòng)流量漲幅同樣顯著，月活躍用戶數(shù)量從2012年底的2億達(dá)到4億多。

　　重組未推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)

　　盡管如此，這并未在很大程度上推動(dòng)雅虎營(yíng)收增長(zhǎng)。今年第三財(cái)季，雅虎顯示廣告營(yíng)收同比下滑7%至4.7億美元，搜索營(yíng)收下降8%至4.35億元。只有“其他營(yíng)收”，包括來自阿里巴巴的特許權(quán)使用費(fèi)，增長(zhǎng)5%至2.34億美元。對(duì)于截至9月30日的前九個(gè)月，雅虎顯示廣告和搜索營(yíng)收分別下滑10%和9%，而其他營(yíng)收增長(zhǎng)8%。

　　至于2014年，分析師普遍預(yù)計(jì)，顯示廣告營(yíng)收將基本持平，搜索營(yíng)收將增長(zhǎng)7%，EBITDA將增長(zhǎng)3.7%。Pivotal Research認(rèn)為，為Tumblr廣告庫存中增加更多個(gè)性化的用戶數(shù)據(jù)或成為雅虎重要營(yíng)收源之一。但雅虎是否真正復(fù)蘇還有待觀察。

　　估值取決于阿里巴巴

　　分析師還預(yù)計(jì)，雅虎核心業(yè)務(wù)估值應(yīng)該為其2014年EBITDA的約4倍至6倍，與平面媒體資產(chǎn)相當(dāng)。很目前還難說得清雅虎核心業(yè)務(wù)的真正價(jià)值，因?yàn)檫@在很大程度上取決于阿里巴巴IPO。阿里巴巴的估值約為1000億美元至1900億美元。而雅虎必須在阿里巴巴IPO時(shí)出售其所持股份的40%，而剩余部分由雅虎自行決定是否出售。理論上，會(huì)在阿里巴巴股價(jià)上漲后拋售會(huì)獲得更高回報(bào)。

　　有一種設(shè)想是：瑞銀預(yù)計(jì)，阿里巴巴將以1000億美元的估值上市，隨后會(huì)攀升至1600億美元。

　　基于該假想，如果雅虎以上漲后的阿里巴巴股價(jià)出售其所持的剩余60%的股份，其稅后收益將達(dá)到203億美元，約合每股20美元。而雅虎所持雅虎日本公司35%的股份會(huì)讓每股稅后收益再增加約7美元。

　　刨除這27美元，以及雅虎第三財(cái)季末賬面上的每股3.11美元的凈現(xiàn)金，還剩下每股10.96美元。這意味著雅虎核心業(yè)務(wù)估值為1110億美元，即2014年預(yù)期EBITDA市盈率為7.1倍，高于分析師的預(yù)期。而且，這7.1倍的市盈率還可能被低估，因?yàn)榘⒗锇桶椭Ц兜母呃麧?rùn)許可費(fèi)還要從雅虎的EBITDA中剔除。

　　當(dāng)前，投資者只能猜測(cè)雅虎在光彩奪目的外表下面是何種真面目。很可能更像是媒體公司Gannett，而不是谷歌。